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大明电子上市！IPO赋能产能突破，高市占剑指全球车身电子高地

Fri, 27 Feb 2026 20:21:57 +0800

（原标题：大明电子上市！IPO赋能产能突破，高市占剑指全球车身电子高地）

11月6日，大明电子股份有限公司（以下简称“大明电子”，股票代码：603376）首次公开发行股票并在上海证券交易所主板正式挂牌交易，标志着IPO成功落地。

本次发行采用战略配售、网下询价配售与网上定价发行相结合的方式，发行价格为12.55元/股，共发行4000.10万股，占发行后总股本的比例为10%。扣除发行费用后，预计募集资金净额为42,382.20万元，相较原计划超出2,375.61万元。

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30年深耕实现产品自主化，募资扩产1263万套

招股意向书显示，大明电子是国内少数专业从事汽车车身电子电器控制系统研发、生产和销售的企业之一。公司深耕该领域三十余载，不仅逐步实现车身电子电器控制系统全系列产品的自主设计与品种多元化，更成功攻克核心生产工艺技术并推动其产业化落地，构建起差异化竞争优势。

公司此次募集资金亦主要聚焦于主业的产能扩张。其中，“大明电子（重庆）有限公司新建厂区项目（二期）”的投资总额预计约为3亿元。

表：大明电子募资拟投项目

数据来源：招股意向书

通过该项目的建设，大明电子拟新建生产车间及配套设施，优化生产布局，同时购置高速注塑机、SMT贴片机、CNC加工中心、镜面火花机等先进设备，扩大生产规模和升级制造能力。项目建成后，公司将形成年产1,263.70万套车身电子电器控制系统的能力。

事实上，随着近些年来客户数量增多、产品类型丰富，大明电子的订单需求持续增长，现有生产设备及场所已无法完全适配这一增长态势。招股意向书显示，公司在2022年至2025年上半年期间产能利用率较高，主要产品的产能利用率普遍在90%左右，部分产能需要通过委外加工予以补充。

表：大明电子主要产品的产能、产量和产能利用率

数据来源：招股意向书

除新建厂区项目以突破产能瓶颈外，大明电子本次IPO的剩余资金拟用于补充流动资金。这部分资金既能保障产能扩张后原材料采购、研发投入等日常运营需求，也可改善现金流条件，增强公司资金调度的主动性与抗风险能力，与大明电子持续扩大的经营规模高度适配。

整体而言，此次上市有助于公司进一步承接客户增量需求，优化财务结构，做大做强主营业务，是公司实现“全球一流汽车车身电子电器控制系统综合解决方案供应商”目标的关键一步。

营收净利稳步攀升，凭高市占率产品与头部客户打开增长空间

在业绩表现上，大明电子展现出强劲的增长势头与出色的盈利能力。从营收数据来看，2022年至2025年上半年，公司分别实现营业收入17.13亿元、21.47亿元、27.27亿元以及12.97亿元；同期归母净利润依次为1.51万元、2.05亿元、2.82亿元以及1.14亿元。

表：大明电子主要财务数据和财务指标

数据来源：招股意向书

公司长期参与整车厂配套零部件的开发工作，不仅沉淀了丰富的产品研发和生产经验，更构建了与主机厂的高度协同体系。凭借扎实的技术实力与可靠的交付能力，大明电子已与长安汽车等国内外头部整车厂商达成稳定合作。在新能源汽车领域，公司相关产品成熟应用于比亚迪仰望、上汽荣威、一汽红旗、AITO问界等品牌的多款车型。

值得一提的是，大明电子客户结构呈现“头部聚焦、分散均衡”的优质特征。公司前五大客户均为国内自主品牌头部车企，且均在新能源转型领域处于领先地位。其中，除长安汽车外，其余客户的销售收入占比均控制在15%以内。这一布局不仅印证了核心客户的强合作粘性，还有效规避了单一客户依赖风险，为业绩长期稳健增长提供了支撑。

表：大明电子前五大客户销售金额及占比情况

数据来源：招股意向书

我国是全球第一大汽车消费和生产国。随着国内汽车电子渗透率持续提升，国内汽车电子市场迎来快速发展。根据前瞻产业研究院预计，2025年中国汽车电子市场规模预计约为1,412亿美元，预计2026年中国汽车电子市场规模有望达1,486亿美元。

与此同时，我国新能源汽车产销量保持高速增长态势，带动产业链上下游加速向新能源领域转型。作为汽车电子零部件供应商，大明电子的新能源业务布局成效显著，2022年至2025年上半年，其产品应用于新能源汽车的比例从20.81%逐步攀升至48.25%，其中2023年、2024年分别同比提升8.82个、11.84个百分点，新能源业务渗透率呈加速提升趋势，与行业发展方向高度契合。

大明电子的核心产品已形成差异化竞争优势。其中，门窗控制系统中的主驾车窗控制总成表现最为突出，2025年1-6月市占率达16.29%，不仅是公司所有细分产品中最高值，还意味着国内每生产6辆汽车，就有约1辆采用其该类产品，在细分赛道建立起较强的市场话语权。此外，组合控制总成、前顶灯总成的市占率也均在10%以上，反映出下游车企对公司产品质量与稳定性的认可。

表：2025年1-6月，大明电子代表性产品的国内市场占有率

数据来源：招股意向书

毛利率方面，依托驾驶辅助、智能光电、座舱中控三大核心业务，大明电子2022年实现超70%毛利集中贡献，筑牢盈利根基；2023年至2025年上半年，门窗控制系统毛利占比逐年提升，占整体毛利金额的比重为16.55%、20.86%和24.27%，成功打造第二增长曲线，推动毛利结构向多元化升级。

表：大明电子毛利率情况

数据来源：招股意向书

166项专利傍身，核心技术产品收入占比超94%

凭借在汽车车身电子领域的技术实力与行业贡献，大明电子斩获多项国家级、省级重量级荣誉资质，从技术研发、创新能力到企业综合实力均获权威认可，硬实力获行业高度肯定。

公司及子公司荣誉矩阵覆盖多维度，含金量十足，不仅获评第三批国家级“专精特新小巨人”企业，还先后拿下“省级高新技术企业研究开发中心”“省级企业研究院”“浙江省企业技术中心”“浙江省制造业单项冠军培育企业”等省级资质。在区域发展层面，其亦斩获“重庆市优秀民营企业”“重庆市工业设计中心”“重庆博士后科研工作站”等荣誉，成为跨区域发展中兼具技术竞争力与企业影响力的标杆。

大明电子始终将技术研发作为发展重心，通过稳定的资金投入、完善的体系建设，保障技术创新的持续性与前瞻性。公司研发费用随营收扩张持续增加，2024年研发费用达1.19亿元，占营业收入比例4.37%。

表：大明电子研发费用及其占营收比例

数据来源：招股意向书

截至招股说明书签署日，公司及子公司共获得166项专利权，其中发明专利16项，覆盖产品结构、制造工艺、智能控制等关键领域。这些技术的产业化应用成效显著，2022-2024年及2025年上半年，核心技术产品收入占主营业务收入比例均超94%，印证技术与市场需求的高度匹配。

表：大明电子核心技术产品销售收入及其占主营收入比例

数据来源：招股意向书

未来，大明电子计划持续增加研发投入，聚焦新能源汽车电子控制系统、智能化人机交互技术、高集成制造工艺等方向，保障产品竞争力与盈利能力。随着新增产能逐步释放，公司能够精准承接订单增长需求，叠加千亿汽车电子市场红利，有望在行业智能化、电动化浪潮中进一步扩大竞争优势，实现长期稳健发展。

自动驾驶双雄港股上市首日“双杀”！文远知行跌13%问题在哪？

Tue, 24 Feb 2026 15:22:04 +0800

（原标题：自动驾驶双雄港股上市首日“双杀”！文远知行跌13%问题在哪？）

编者按：拆解企业招股、估值、上市表现，以专业视角记录资本脉动。投资时间网携手标点财经联袂锻造“解码港股IPO”特别策划，深度探寻每一次资本浪潮背后的机遇与逻辑，敬请关注。

投资时间网、标点财经研究员习羽

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11月6日，“自动驾驶双子星”文远知行（0800.HK）、小马智行（2026.HK）同步挂牌港交所开启上市交易。其中，文远知行香港上市发售价为每股27.1港元，发行数量8825万股；小马智行发售价为每股139港元，发行数量4824.9万股。

开盘后，两股均跌破发行价。截至午盘，文远知行股价报23.4港元，跌幅为13.51%；小马智行股价报121港元，跌幅为12.95%。整体来看，小马智行市值要高于文远知行。截至上市首日午盘，小马智行总市值约为517亿港元，文远知行市值约为240亿港元，前者超后者一倍有余。

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投资时间网、标点财经研究员注意到，小马智行成立于2016年，由彭军和楼天城共同创立，总部位于广州。公司主营业务聚焦于L4级自动驾驶技术的多场景应用，主要包括Robotaxi（无人驾驶出租车）、Robotruck（自动驾驶卡车物流）以及技术授权与应用服务三大核心业务板块。 ?

相较于小马智行，成立时间稍晚的文远知行业务布局较为多元。依托自主研发的WeRide One通用技术平台，文远知行构建了“1个平台+3大场景+5大产品”的业务生态体系，覆盖Robotaxi（自动驾驶出租车）、Robobus（自动驾驶巴士）、Robovan（自动驾驶货运车）、Robosweeper（自动驾驶扫路机）及WEPILOT 3.0辅助驾驶解决方案等多元场景。这种多维度的业务拓展模式对资金储备有着刚性需求，而这也正是近年来自动驾驶企业纷纷启动上市计划的核心原因。

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不过，与融资时的高涨热情相对应的是，自动驾驶企业正面临着持续亏损的困境。业务多元的文远知行，近年来的业绩表现并不理想。2022年至2024年及2025年上半年（下称报告期），公司净亏损分别为12.98亿元、19.49亿元、25.17亿元和7.92亿元。亏损的主要根源在于持续居高不下的研发与行政开支。

报告期内，文远知行的研发开支分别为7.59亿元、10.58亿元、10.91亿元及6.45亿元，占各期收入的比例从143.8%攀升至322.9%，这意味着企业仍处于技术攻坚与商业模式探索阶段。与此同时，受全球化团队扩充以及上市筹备相关费用的影响，公司2024年的行政开支同比增长82.1%，达到11.38亿元。

分析认为，文远知行的高强度投入与长期亏损状态，折射出当前整个自动驾驶行业尚未突破盈亏平衡点的普遍现实，凸显了该领域技术商业化所面临的长周期、高成本挑战。

文远知行2022―2025年上半年经营开支情况

数据来源：公司招股书

除了盈利压力之外，文远知行还面临着客户高度集中的结构性风险。财报显示，2024年公司来自第一大客户（客户A）的收入同比急降60.3%，致使该客户的收入占比从55.3%大幅缩减至24.4%，并于2025年上半年完全退出前五大客户名单。

文远知行在招股书中坦言，倘若主要客户大幅削减合作规模或终止合作，公司在短期内难以寻觅到同等规模的替代客户，这将直接对其业务的连续性和财务状况的稳健性构成威胁。

在自身风险尚未完全消除之时，文远知行还需警惕来自同行的挑战。2025年10月28日，小马智行与文远知行于同一天在香港启动招股程序。11月6日，两家公司亦同时在港交所主板正式挂牌交易。

投资时间网、标点财经研究员注意到，这已是文远知行与小马智行在一年内第二次于资本市场“狭路相逢”。2024年10月25日，文远知行率先登陆纳斯达克；仅一个月后，小马智行也挂牌同一市场。

有分析指出，高度重叠的上市节奏，进一步加剧了双方的竞争态势。而近期，一场因路演材料引发的争议，更是将二者之间的摩擦摆上了台面。

据央广网消息，小马智行在面向香港投资者的演示材料中，将文远知行标注为“仅在北京一个城市运营”，且“完成订单数为零”。这一表述迅速引发了文远知行方面的强烈反应。当晚，公司CFO李璇在分析师群中发布长文，直指小马智行在材料中对文远知行作出多项虚假指控，内容存在片面失实、刻意贬低之嫌，并批评其行为“已超出正常竞争范畴”。

行业人士认为，两家头部企业同步的上市举措以及不同的战略抉择，标志着自动驾驶行业竞争已步入白热化阶段。各家企业在彰显自身优势的同时，也引发了行业对“数据诚信”等问题的关注，这或许会推动整个行业在信息披露、竞争规范等方面更加严谨规范。同时，这种情况也可能会让投资者对自动驾驶行业的竞争格局和企业的发展前景展开更多的思索与关注。

文远知行2022―2025年上半年单独贡献公司总收入10%以上的主要客户情况

数据来源：公司招股书

投时关键词：文远知行-W（00800.HK）

大空头Michael Burry这次万一是对的，谁会输不起？

Tue, 24 Feb 2026 15:22:01 +0800

（原标题：大空头Michael Burry这次万一是对的，谁会输不起？）

电影《大空头》的原型人物迈克尔・伯里(Michael Burry)旗下的Scion资产管理公司，在2025年11月3日提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件中披露，截至2025年9月30日，在其13.8亿美元的投资组合中，Palantir看跌期权的头寸达到约9.12亿美元，NVIDIA看跌期权的头寸达到约1.86亿美元，合计做空Palantir和NVIDIA的仓位高达约80%，另外还持有少量辉瑞制药、哈利伯顿的看涨期权、以及LULULEMON等少量股票多头头寸。

一个是AI软件（或AI应用）商业化最成功的企业，一个是AI硬件商业化最成功的企业，当“自认为”看对大趋势后的Michael Burry，选择了重仓猛干Put（看跌期权），这与Michael Burry在2007年美国金融危机前夕时，重仓猛干CDS（信用违约互换）时的做法，如出一辙。遗憾的是，目前尚无法得知Michael Burry的期权到期日、行权价、期权费等重要参数。

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图片说明：Michael Burry截止到9月30日的持仓，数据来源于美国证监会

二级市场投资，无非是一场关于概率和赔率的游戏而已，Michael Burry是对是错，估值之家显然是没有这个能力去判断，但却可以在合理假设条件下，做一些有趣的讨论。

例如，可以认为Michael Burry“判断错误”是一件“大概率、小赔率”的事件，如果发生了，那么资本市场自然就是“接着奏乐、接着舞”；同时可以认为Michael Burry“判断正确”是一件“小概率、超大赔率”的事件，如果发生了，相信会有许多有趣的事情发生。

数据来源于相关影视作品

Michael Burry：A股市场，请问你能不能稍微尊重我一下？

面对大空头Michael Burry的重磅做空，美股与A股的表现截然不同。

美股市场中，被Michael Burry直接做空的Palantir和NVIDIA，分别下跌7.94%和3.96%，相比于几十倍的涨幅，当前这点跌幅相当于“给个面子，微微一绿，略表尊敬”。此外，算力产业链相关的ASIC（如博通）、HBM存储（如美光科技、SK海力士）、液冷（如VERTIV）等等，也纷纷用聊胜于无的跌幅，在向大空头Michael Burry表达着敬意。

图片说明：NVIDIA和PALANTIR调整，数据来源于Wind

不过，远在大洋彼岸的A股市场，直接把大空头Michael Burry当成了“神棍”，哪怕假装一下稍微给点面子，也是不愿意的。如胜宏科技、工业富联低开高走，收盘翻红，中际旭创、新易盛、天孚通信、沪电股份等英伟达产业链公司，股价跌幅小到可以忽略不计。

图片说明：A股英伟达产业链公司基本未受影响，数据来源于Wind

是不是可以稍微向Michael Burry表达一下尊重？

看空不做空，是一般投资者的正确参与姿势，因为做空的难度极大、胜率极低，还要承担正常人无法忍受的心里痛苦和精神压力，像Michael Burry这样敢想敢重仓的投资者，其实寥寥无几。

自2008年一战成名后，Michael Burry的战绩不是非常出彩，甚至屡战屡败，最典型的案例是，Michael Burry在2020年底到2021年三季度之间，曾大量做空特斯拉，但是特斯拉的股价却在此期间差不多翻了一倍，以至于被迫平仓的消息屡屡传出。

图片说明：Michael Burry近几年的战绩并算不出彩，数据来源于推特

然而做空就是这样，你不需要每次都成功，但只要成功一次，就可以赢很多年。然而，每一笔做空看起来都像是在与全世界为敌、甚至哗众取宠，不出意外的话，Michael Burry在接下来很长一段时期内，有较大概率，会成为整个市场的笑柄。

回顾Michael Burry在次贷危机期间的行为，从2005年发现机会、到2007年次贷风险爆发，被亲朋好友、被华尔街、被市场当成小丑和笑柄，足足有1年多的时间，最后甚至采用了不允许投资者赎回的特殊条款，才勉强熬到市场崩盘的那一天。

图片说明：Michael Burry推特发文，数据来源于推特

按照Michael Burry的逻辑，无论亚马逊、谷歌、微软，在AI爆发的2023~2025年，其云计算业务增速，均低于2018~2022年时期，说明AI至少目前还不能带给北美云计算厂商更显著的回报；此外，从北美科技企业的资本开支情况来看，每次衰退前，都会伴随着一波资本开支的暴增。

图片说明：Michael Burry的做空逻辑，数据来源于推特

除了这些看空逻辑外，还有被内地投资者所熟知、并且在A股市场屡次发生的“武当纵云梯、左脚踩右脚上天”，现在在美国市场真实的发生着，OpenAI以100多亿美元的营业收入，正在不断向纳斯达克100指数的主要成份股做出几千亿美元、甚至上万亿美元的投资承诺，OpenAI就如同古代皇帝翻牌子一样，翻到谁，谁的股价就会暴涨。

图片说明：美国版的“武当纵云梯”，数据来源于彭博

对于AI有坚定信仰、认为AI能够带来第四次工业革命的投资者来说，对Michael Burry、以及国内“左脚踩右脚”的言论，必然是嗤之以鼻的。但是，无论美国的这些科技巨头是出于什么样的动机，或者上游企业真的看好下游发展，下游企业也真的看好上游发展，一个客观事实是，美国的这些科技巨头们，现在真的如同曹操打赤壁之战一样，形成了“铁锁连舟”之势，而这或多或少，有点“要好一起好、要死一起死”的架势，把简单的上下游关系变得复杂了，而这与2007年的Synthetic CDO（合成型债务抵押债券）不能说异曲同工，但也有一些相似，都是在放大收益和风险的行为。

图片说明：Synthetic CDO放大风险倍数，数据来源于电影《大空头》

例如，互联网巨头Meta Platforms自身的自由现金流，已经无法足额覆盖庞大的数据中心资本开支，现在选择开始借道SPV进行表外融资，交易结构图打开一看，一股亲切的春风扑面而来，这不就是当年的表外前融嘛，这简直就是房地产公司和信托公司的核心竞争力啊。

图片说明：Meta进行表外融资，数据来源于腾讯科技

再例如，许多人喜欢将当前的AI行情与2000年以前的互联网行情做对比，彼时资本开支也非常大，主要投向于大量的陆上光纤、海底光纤等等。但区别在于，彼时建造的光纤，不需要太多升级、运营成本也不高、甚至15~20年后一样在用，折旧期非常之长。但是，从A100、H100、Blackwell、再到2026年Rubin Ultra架构的推出，英伟达的进步速度实在是太快了，或许到2026年，A100和H100的价值，对于算力需求庞大的北美CSP们来说，就基本归零了，换句话说，算力卡的实际使用寿命实在太短了。目前北美通常对算力芯片，按照每年25%线性折旧，4年后归零，但已经部分公司开始将4年调整为6年（如CoreWeave等），这个信号其实值得重视。

图片说明：英伟达A100的价格不断走低，数据来源于Direct Macro

对于北美CSP们来说，FOMO情绪下花了很多钱是客观事实，至于效果如何、回报如何则见仁见智，是不是第四次工业革命，没有人可以证实，同时也没有人可以证伪。

回到A股市场，A股对于英伟达产业链可谓是无限包容，既可以选择原谅三季度的业绩Miss、也可以选择无视Michael Burry的大举做空，只要低开大概率都会高走，就像每次都在高喊“狼来了”，但真正的“狼”始终都没有出现。然而，在股价高位时多一份谨慎，总归没有错，或许那匹真正的“狼”，已经越来越近了。

不怕一万，就怕万一Michael Burry判断对了呢？

在电影《大空头》中，布拉德皮特饰演的固定收益交易员，说过这样一句话：“如果我们是对的，人们会无家可归，大批人会失业、大批人会失去养老金……失业率每上升1%，死亡人数会增加4万人”。

图片说明：如果Michael Burry是对的，数据来源于电影《大空头》

这句话的背后，是股票价格对美国居民的重要性，堪比住房价格对中国居民的重要性。

根据高盛的统计，目前美国前10家公司的总市值已接近25万亿美元，“七姐妹”的总市值也来到了20万亿美元以上，超过了2024年中国GDP总额18.94万亿美元。换句话说，如果说2008年的华尔街巨头们是too big，所以to fail，那么今天的“七姐妹”就是too too too big了。

图片说明：美股头部公司的市值情况，数据来源于高盛

美国作为全球消费市场的发动机，其消费主要由富人贡献。根据华创证券统计，截止到2023年，美国收入前20%的人群，贡献了美国全体居民总消费的45%，收入前40%的人群，贡献了美国全体居民总消费的70%。

图片说明：美国消费构成情况，数据来源于华创证券

同时，根据美联储的数据，在美国富裕人群的资产结构中，股票、基金和私有企业占比较较高，接近70%，如果算上401K养老金等社保基金部分，股票占美国富裕人群的财富比例大概率超过70%。

图片说明：美国居民的财富构成，数据来源于美联储

而根据桥水基金的统计数据，目前股票占据美国全体居民的金融资产的比重，已经来到了85%左右，超过2000年互联网泡沫前期，远超2007年次贷危机前夕。

图片说明：股票是美国居民金融资产的主要构成，数据来源于桥水基金

换句话说，如果大空头Michael Burry是对的，后果或许堪比2008年，或者更甚，因为现在“七姐妹”的分量，比当年华尔街的巨头们还要重，尤其是在“铁锁连舟”的客观事实已经发生之后，破坏力可能大的惊人。

当然，对于中国来说，由于本土互联网企业的资本开支、相比于北美CSP们来说要谨慎许多，且受制于美国的芯片出口管制政策，未能有效复制北美CSP们的经营策略，或许反而因祸得福，尤其在中美长期竞争的大背景下，对中国来说未必是一件坏事。

年内分红近百亿，华夏基金持续提升投资者获得感

Mon, 16 Feb 2026 11:21:59 +0800

（原标题：年内分红近百亿，华夏基金持续提升投资者获得感）

公募基金的分红潮在2025年依然势头强劲。Wind数据显示，今年前9月，共有2908只（不同份额分开计算）基金产品宣布分红，累计分红总额超1800亿元，达1830.47亿元，与去年同期的2466只、1415.29亿元相比，数量和金额同比增长分别为17.92%、29.34%。

在这波公募基金分红浪潮中，华夏基金以实实在在的回报践行“以投资者为本”的理念。据Wind数据统计，截至2025年10月31日，华夏基金旗下共有65只公募产品参与分红，年内累计分红总额突达98.52亿元，分红次数累计达118次。其中，12只基金产品年内分红金额均超过1亿元。（数据来源：Wind，截至2025.10.31）

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12只“亿元分红军团”

截至2025年10月31日，华夏基金旗下共有12只基金年内分红金额超1亿元。其中，ETF产品成为华夏基金分红的中坚力量。华夏沪深300ETF作为国内规模领先的宽基ETF产品，年度分红金额高达55.54亿元。该基金紧密跟踪沪深300指数，截至9月30日，其基金规模为2280.61亿元，近1年累计回报率为18.33%，同期业绩比较基准累计回报为15.50%。凭借其庞大的规模优势和稳定的收益积累，华夏沪深300ETF已成为投资者配置核心资产的重要工具。（数据来源：分红数据来自Wind，截至2025.10.31；规模和业绩数据来自基金定期报告，截至2025.9.30）

专业分析认为，今年股票指数的整体上行推动了ETF资产净值提升，进而增厚了基金可分配收益，为实施分红创造了有利条件。在华夏基金看来，从持有人的角度看，ETF分红能够帮助投资者及时兑现部分收益，同时满足其对稳定现金流的需求。对基金公司而言，分红亦有助于控制ETF的指数跟踪误差，并通过减少冗余资金提升整体管理效率。

债券型基金作为传统的分红主力，在华夏基金的分红构成中同样占据重要位置，共有6只产品分红超1亿元。其中，华夏鼎丰以10.16亿元的分红额领跑债基阵营。此外，华夏彭博中国政策性银行债A（4.63亿元）、华夏恒泰64个月定开债（2.01亿元）、华夏鼎创A（1.90亿元）、华夏鼎顺三个月定开A（1.48亿元）和华夏恒益18个月定开（1.19亿元）的年内分红均超1亿元。有分析指出，债券基金在市场震荡行情中展现出较强的分红能力，一方面得益于前期积累的丰厚可分配利润，为分红提供了坚实的资金基础；另一方面，债券基金的机构投资者占比较高，基金的分红操作顺应了机构投资者对资金调配和税务优化的需求。

作为资产配置的重要创新工具，华夏基金旗下的公募REITs在分红方面表现亮眼，5只产品年内分红均超1亿元。具体来看，华夏南京交通高速公路REIT、华夏华润商业REIT、华夏中国交建高速REIT、华夏大悦城商业REIT和华夏首创奥特莱斯REIT均实施了分红，年内分红金额依次为3.18亿元、2.68亿元、1.86亿元、1.49亿元和1.03亿元。REITs分红的突出表现，源于其底层资产的稳定现金流，高速公路、商业地产等基础设施项目，通过租金、其他运营收入等，可以为投资者提供持续回报。此外，根据监管规定，公募REITs每年需将不低于90%的年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，从制度层面保障了分红的持续性和可预期性。

长期持续回馈，累计分红超2500亿元

一直以来，华夏基金以长期稳定的分红实践，践行“以客户为中心”的初心。数据显示，截至2025年6月30日，华夏基金旗下公募产品累计为投资者盈利超3850亿元，累计分红金额更已超过2500亿元，服务超2.4亿户个人投资者、超32万户机构投资者。

业内分析人士指出，公募基金分红的积极表现，一方面得益于政策的正向引导。2025年5月，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》。通过机制调整，实现公募基金功能性和盈利性的有机统一，强化与投资者利益绑定，有助于行业回归业绩本源和高质量发展。

另一方面，基金分红能力背后是专业的投资管理体系和严格的风险控制机制。从产品布局来看，华夏基金建立了覆盖固定收益、主动权益、指数量化、混合资产、跨境、另类等多资产多策略类别的完善产品线，通过跨市场周期的专业管理，为分红奠定了坚实的收益基础。特别是在监管推动行业向“重投资者回报”转型的背景下，华夏基金通过优化考核机制、完善分红策略，力争切实提升了投资者的获得感和满意度。

在当前市场投资环境下，基金分红不仅是收益的兑现，更是基金管理人投研实力与责任担当的体现。华夏基金表示，将继续秉持“为信任奉献回报”的企业宗旨，通过专业投资能力和精细化管理，为投资者创造长期可持续的投资回报，同时持续优化分红机制，让投资者更切实地分享投资成果。

12只基金年内分红超亿元，华夏基金年内向投资者分红近百亿元

Sat, 14 Feb 2026 17:22:00 +0800

（原标题：12只基金年内分红超亿元，华夏基金年内向投资者分红近百亿元）

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12只“亿元分红军团”

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长期持续回馈，累计分红超2500亿元

世界级实力与地板级估值：中材国际“只欠东风”

Fri, 13 Feb 2026 13:22:04 +0800

（原标题：世界级实力与地板级估值：中材国际“只欠东风”）

在A股市场的众多央企上市公司中，中材国际（600970.SH）呈现出令人瞩目的反差。

这家企业拥有多项卓越指标：依托中国建材集团的央企平台优势、海外营收占比突破50%、全球水泥EPC市场占有率约70%、装备业务市占率达25%、今年股息率达到5%以上。

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然而，当前市场仅给予其约8倍的市盈率估值，这一水平不仅显著低于A股同行业公司，也处于企业自身近五年估值区间的较低位置。这种世界级实力与地板级估值之间的鲜明错位，构成了当前市场对中材国际最核心的期待与争议。

图片说明：中材国际市盈率（2025）与股价走势，数据来源于同花顺

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长期价值基石：存量市场的王者

当前全球水泥产业正经历深刻的结构性变革。Onfield研究显示， 2024年海外水泥需求基本持平，但水泥价格平均上涨4.4%。这种"量平价升"的局面背后，是区域发展不均衡带来的差异化机遇。在非洲、中东、南亚等"一带一路"沿线国家，基建需求仍在持续释放，构成全球水泥EPC的增量市场；在欧洲市场，脱碳政策持续催生以绿色低碳为导向的存量技改订单。国内市场的水泥需求虽总体疲软，但水泥企业发展策略从新建项目转向强化产业链、优化升级存量项目，存在“节能降耗”的产业转型升级需求。

在这一行业背景下，中材国际的竞争地位显得尤为稳固。作为全球最大的水泥工程服务商，公司在全球水泥EPC市场占有率约70%，国内新型干法水泥工程市占率更超过90%。在装备领域，熟料输送机国内市占率达85%，篦冷机国内市场占有率超过70%，这种近乎垄断的市场地位为公司构筑了坚实的护城河。

更值得关注的是，行业竞争格局正在发生对中材国际极为有利的变化。今年6月，拥有130年历史、全球水泥工程市场市占率达15%的丹麦巨头FLSmidth宣布以1.5亿欧元出售其水泥业务，正式退出市场竞争。

图片说明：FLSmidth剥离水泥业务，信息来源于官网

这一标志性事件背后，揭示了中国制造业企业的全球竞争力。尽管FLSmidth的定价普遍较高，使它2024年毛利率仍达到32.8%，但其EBITA利润率与中材国际相差无几，反映出欧洲企业在费用控制上的劣势。

图片说明：FLSmidth2024年财务说明，数据来源于官网

随着最后一位具有全球影响力的西方竞争对手退场，中材国际在巩固亚非拉等传统优势市场的同时，得以更从容地进军欧洲等高附加值市场，主导以绿色、智能为方向的行业标准升级。

全球水泥工程产业正步入一个由中材国际引领的、单极主导的新阶段，其成长天花板与盈利能力均有望实现突破。从“接收转移订单”到“制定游戏规则”，这一转变带来的长期价值变化值得被市场重估。

估值压制的多重因素与积极信号

尽管长期价值显著，中材国际短期确实面临诸多挑战。

回望公司发展轨迹，面对国内行业的持续低迷，中材国际在2023年曾交出了一份亮眼的海外答卷。公司凭借在“一带一路”的深厚积累，抓住了后疫情时代需求反弹与油价高位推动投资的窗口期，最终在上半年创下境外新签合同额215.64亿元、同比增速205%的历史佳绩，并通过提升项目质量与成本控制，实现了工程技术服务毛利率的显著改善。

这份出色的成绩单迅速获得了资本市场的积极回应。随着"中特估"主题受到市场关注，中材国际的股价在五个月内累计上涨近90%，触及近五年高点，估值水平也一度提升至15倍市盈率。海外市场的突破性进展，让投资者重新审视水泥工程服务这个传统行业的增长潜力，也为公司带来了价值重估的机会。

图片说明：中材国际股价，数据来源于同花顺

不过市场需求终会迎来线性回归，需求爆发之后就是可怕的沉寂。回归常态后，订单的高波动性再度成为市场担忧的焦点。

此外，工程服务行业的特性决定了新签订单与实际利润之间存在诸多变量。2024年以来，中材国际在合同生效时间、订单转化效率等方面面临挑战，特别是应收账款问题尤为突出。

历史数据显示，中材国际应收账款周转天数波动显著：2013-2015年首轮"一带一路"推进期间，海外收入增长伴随应收账款快速攀升；2022年以来，这一指标再度恶化，既包含国内市场疲软背景下的陈年旧款，也涉及集团内部往来款项。

图片说明：中材国际应收账款周转天数，数据来源于同花顺

不过可喜的是，最新的经营数据已释放出积极信号。今年第三季度，公司新签订单与毛利率均呈现底部反转姿态。虽然境内新签订单仍下滑41%，但境外订单同比激增100%，推动总体新签订单增长19%。

图片说明：中材国际境内外新签订单同比，数据来源于同花顺

更值得关注的是，中材国际的盈利能力在第三季度展现出企稳反弹的韧性。单季度毛利率实现触底回升，环比提升1.56个百分点。这一转变验证了其盈利修复的弹性，是一个积极的企稳信号。

图片说明：中材国际毛利率走势，数据来源于同花顺

此外，在业绩低迷期中材国际的高股息承诺显得尤为可贵。根据去年发布分红方案， 2024-2026年间中材国际将现金分红比例从44%逐步提升至53.24%。按照前三季度业绩，结合历史新签订单推测今年四季度业绩，预计今年股息率将在5%以上，明年甚至能达到6%。这种“低估值+高股息”的组合，形成了对公司股价的双重安全垫，为价值投资者提供了罕见的类固收安全边际。

价值回归的催化剂

当中材国际的世界级实力与地板级估值形成鲜明对比时，市场不禁要问：这场价值回归的东风，将来自何处？通过深入分析公司的业务结构、行业环境和市场定位，可以发现当前有多个潜在积极变化正在酝酿。

中材国际的多元化业务结构正展现出强大的抗周期能力，这种"多引擎驱动"模式有效平滑了单一业务的波动风险。

观察近两年的订单数据可以发现一个有趣的现象：2024年，当公司工程技术服务和高端装备制造订单出现下滑时，矿山运维服务异军突起，以出色的表现弥补了其他业务的下滑；而进入今年，虽然运维订单同比有所回落，但海外工程技术服务和整体高端装备制造却实现了较高增速。这种业务板块之间的"此消彼长"并非偶然，而是公司战略布局的自然结果，使得总体新签订单增速得以平滑。

图片说明：中材国际分业务新签订单同比，数据来源于同花顺

更值得期待的是，公司在装备和运维领域仍蕴藏着较大增长潜力。在装备领域，中材国际凭借在水泥EPC市场约70%的占有率，天然具备带动装备销售的优势。当前公司装备整体市占率约25%，与EPC业务存在显著的协同空间。管理层提出的50%装备市占率目标，并非遥不可及的战略构想，而是基于现有优势的自然延伸。

在运维服务方面，市场格局更为分散，目前国内大量矿山仍由水泥企业自主运维，中材国际的市占率处于较低水平。随着专业化运维服务需求的提升和水泥企业降本增效压力的增大，这一市场正逐步打开增长空间。

与此同时，公司向行业外延伸的探索值得重点关注。凭借在水泥行业积累的技术和经验，中材国际在相关工业领域的拓展具备天然优势。这种跨行业扩张不仅能够打开新的增长天花板，更能进一步分散业务风险，增强盈利能力的稳定性。

在业务内生增长之外，行业环境的变化正在为中材国际的价值回归积蓄能量。海外市场依然是公司增长的最强引擎。非洲、中东、南亚等"一带一路"沿线国家的基础设施建设需求持续旺盛，为水泥EPC业务提供了稳定的市场空间。这些地区的人均水泥消费量仍处于较低水平，城镇化进程远未结束，这意味着中长期需求具有较强韧性。

与此同时，国内水泥行业正在经历深刻变革。"内卷"与"反内卷"的博弈出现积极信号。近期，海螺水泥、金隅冀东、华新水泥、塔牌集团等主要水泥企业发布的三季报显示出一个共同趋势：在营业收入普遍微增甚至下降的背景下，净利润却实现显著提升。海螺水泥将利润增长归因于"强化成本控制，原燃材料及生产成本下降"；华新水泥指出"国内水泥价格同比上涨，叠加吨成本下降"推动盈利上升；金隅冀东在营收微增0.1%的情况下，净利润同比大增113.60%。这些现象表明，水泥行业可能正在走出最困难的时期，通过"反内卷"实现利润修复。

下游行业的盈利改善对中材国际具有双重积极意义。一方面，水泥企业财务状况的好转将直接改善中材国际的回款情况，缓解应收账款压力；另一方面，盈利能力的恢复使得水泥企业有动力和能力推进环保改造和技术升级，从而为中材国际带来更多业务机会。

政策层面的暖风也在徐徐吹来。10月末以来，专项债发行明显提速，仅10月28日至31日4天的拟发行规模就超过了10月9日至27日的总和。财政部近期表态将继续提前下达2026年新增债务限额，这些举措将为水泥市场需求提供有力托底。

从估值维度分析，中材国际在当前市场的吸引力已十分显著。与同属央企阵营的北方国际相比，两家公司在工程建设与服务板块的毛利率水平相近，但市场给予的估值却呈现明显分化。

北方国际在2023年前三季度营收下滑近30%、净利润下滑36%的业绩背景下，市场对其2025年预期市盈率仍维持在15倍左右。相比之下，中材国际当前仅8倍的市盈率，配合今明两年预计5%-6%的股息回报，在建筑央企板块中形成了突出的估值性价比。

图片说明：出海建筑央企股息率（TTM）与市盈率（TTM）对比，数据来源于同花顺

作为全球单一垄断水泥EPC企业，若其估值能够向行业合理水平靠拢，达到15倍市盈率，则意味着当前存在显著的价值重估空间。

长期估值背离背后，反映的是市场对中材国际短期因素的过度担忧，而忽视了其长期价值和改善潜力。实际上，公司欠缺的就是一个能够引发价值重估的有力催化剂。

这个催化剂可能来自多个维度：或是"一带一路"沿线市场需求超预期复苏，带动海外订单加速增长；或是政策性利好推动高股息"中特估"概念重回市场焦点；也可能是下游水泥行业盈利改善超预期，带来回款优化和新增需求；甚至是公司跨行业拓展取得突破性进展。无论哪个因素率先发力，都可能成为打破当前估值僵局的关键钥匙。

值得深思的是，市场通常在催化剂显现后才后知后觉，而真正的投资机会往往孕育在寂静之中。当中材国际的基本面改善与市场情绪回暖形成共振时，这家拥有世界级实力的企业，终将迎来与其行业地位相匹配的价值回归。

AI能否拯救嗨学网？IPO募资押注AI技术，现金流转负需警惕

Fri, 13 Feb 2026 13:22:00 +0800

（原标题：AI能否拯救嗨学网？IPO募资押注AI技术，现金流转负需警惕）

出品｜公司研究室IPO组

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文｜曲奇

10月28日，在线职业培训平台嗨学网向港交所主板提交上市申请书，独家保荐人为招银国际。

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嗨学网长期依赖高营销费用驱动增长，销售费用率持续超过60%，导致“高毛利、低净利”现象。2025年上半年，公司经营现金流转负，则是一个危险的信号。

本次IPO，嗨学网机会将募资的60%投入AI转型，虽有望降本增效，但短期或加剧财务压力，未来发展面临严峻挑战。

上半年收入下滑5.3%

嗨学网是一家在线职业能力培训服务平台，主要面向成人教育市场，具体可分为职场人士、银发人士两大类人群，提供与建筑、应急安全、会计及财经、法律职业及医疗卫生等领域的资格考试及职业技能提升相关的在线培训课程。

公司通过“嗨学”“进精”“数培通”三大产品矩阵服务430万付费用户与130余家企事业单位。其中，嗨学课堂和进精学堂是消费类服务，也是公司主要收入来源，占比超90%。

嗨学课堂为学员提供录播课程及直播课程，并提供课后练习题及答疑、AI学习工具来帮助学员掌握学习要点。

精进学堂聚焦高效应试学习，提供定制化的学习计划、自有名师的一对一专属教学以及与名师的实时沟通等服务。

根据招股书，2022年至2024年，公司收入分别约4.0亿元、4.7亿元、5.1亿元，年复合增长率12.9%。2025年上半年，公司收入2.3亿元，同比下滑5.3%

报告期内，按考试领域划分的消费类服务收入，超60%收入来自建筑施工类职业资格考试，但收入占比从72%降至60.9%；应急安全类职业资格考试收入占比从13.3%提升至21.6%；其他资格考试包括注册会计师(CPA)考试、中国法律职业资格考试、执业药师资格考试，收入占比从14.7%提升至17.5%。

根据弗若斯特沙利文报告，以2024年收入计，嗨学网是中国第四大在线职业能力培训服务提供商，第一大的在线建筑职业培训服务商，同时应急安全培训细分市场第二。

但需要注意的是，2023年到2025年中国房地产市场持续筑底，建筑行业的景气度严重影响考证需求。2025年上半年，建筑行业资格考试收入同比下滑或受此影响。

高营销费用压缩利润空间

从财务角度来看，嗨学网具有“高毛利、低净利”的特点。

2022年到2025年上半年，公司毛利率分别为78.6%、81.1%、81.6%、85.8%，逐年提升。

然而，嗨学网的销量费用常年保持高位。2022 年至 2025 年上半年，销售费用分别为2.9 亿元、3.2 亿元、3.3 亿元和 1.5亿元，销售费用率均超过60%，2022年最高达到71.3%。

高营销费用率表明嗨学网的增长并非主要靠产品口碑或自然流量，而是靠大规模的广告投放和免费课程来“购买”增长。

公司在招股书中表示，在建筑、应急安全等优势领域外，开拓财会、法律等新赛道时，营销回报远不及成熟业务。

尽管毛利率较高，但高昂的获客成本压缩了公司利润空间，嗨学网常年亏损。

2022年至2025年上半年，公司分别亏损1.86亿元、1.75亿元、0.91亿元、1.58亿元，三年半累计亏损超6亿元，高昂的获客成本和运营成本问题始终未能解决。

此外，嗨学网作为一家教育公司，其商业模式是“先收款，后服务”，用户预先支付学费，这笔钱在财务上计为“递延收入”，然后随着课程的交付分期确认为收入。

这种预收款模式为公司提供了充裕的经营性现金流，公司可以用今天收到的学费去支付销售费用。

然而，需要注意的是，2025年上半年，嗨学网产生了150万元人民币的负经营现金流量。

同时，2022年到2025年上半年，嗨学网课程产品的退费率分别为9.1%、9.9%、10.5%、15.9%，呈上升趋势。经营现金流转负、退费率上升对嗨学网来说是个危险的信号。

AI投入或加剧短期财务困境

这次IPO，嗨学网打算将60%的募集资金用于AI投入方面。AI的发展对嗨学网来说有利有弊。

正面的影响，嗨学网可以用AI降本增效。比如，使用AI优化广告投放策略；使用AI客服替代部分人工客服，处理标准化退费和咨询；使用AI辅助教师生成教案和题库。

根据招股书，2025 年二季度，嗨学网的人工答疑量同比下降32.3%，直接减少了讲师薪酬支出。

然而，AI的快速进步也可能对嗨学网造成冲击。比如，AI 降低了学习门槛，冲击“信息差”生意。

嗨学网的模式在一定程度上是利用“信息不对称”（学员不知道考什么、怎么学）。但强大的AI可以直接回答专业问题、总结知识点、甚至辅助解答习题。用户获取基础知识的成本趋近于零，付费意愿可能下降。

对于嗨学网而言，上市募资或许能缓解短期资金压力，为 AI 研发与并购储备弹药。

AI浪潮下，教育行业的核心竞争力正在从“销售能力”转向“产品能力”和“技术能力”。

在收入下滑、亏损扩大、经营现金流下滑的背景下，嗨学网对AI的投入可能加剧公司短期的财务困境，公司长期发展还有看管理层的执行能力。

坐上算力C位的OCS光交换机，市场空间有多少？

Wed, 11 Feb 2026 19:23:11 +0800

（原标题：坐上算力C位的OCS光交换机，市场空间有多少？）

当谷歌在不依赖GPU、CUDA、NVLink、NVSwitch生态的条件下，诞生出全球最强AI大模型后Gemini 3 Pro，近几个交易日，以腾景科技(688195.SH)、德科立(688205.SH)、赛微电子(300456.SZ)、光库科技(300620.SZ)等为代表的OCS相关企业，与美股的“老馒头”一起，相对于英伟达产业链跑出了巨大的超额收益。

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图片说明：OCS相关公司较英伟达产业链公司超额收益明显，数据来源于Wind

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由于TPU产业链较短，仅涉及谷歌、博通、台积电等少数几家公司，市场的目光便更多聚焦于OCS，然而，OCS属于谷歌内部定制硬件，目前尚未大规模对外出货，因此市场上关于OCS的信息相对有限，且以信息无从考证的“小作文”居多。

估值之家拟通过查阅更加专业的资料，对OCS市场进行一个简单的测算，数字未必精确，仅供参考。

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OCS的性能优势

谷歌曾于Google Research上发表论文《Jupiter Evolving: Transforming Google's Datacenter Network via Optical Circuit Switches and Software-Defined Networking》，这是谷歌官方首次大规模公开其数据中心网络架构演进细节的权威论文。

论文中明确表示：谷歌Jupiter架构（通过OCS和相关软件定义的架构），实现了5倍的速度和容量提升、资本支出降低了30%、能耗降低了41%、网络中的宕机时间减少了50倍。

图片说明：OCS的性能优势，数据来源于Google Research

此外，美国半导体巨头应用材料于2025年4月发表文章《Optical Circuit Switches Show Promise for More Energy-Efficient AI Data Centers》，文中明确表示，利用EEO接口和OCS可以将GPT-5的训练能耗降低79%。

图片说明：TPU+OCS的性能优势，数据来源于Applied Material

关于OCS与TPU的数量关系

谷歌曾于2023年在ISCA上发表论文《TPUv4: An Optically Reconfigurable Supercomputer for Machine Learning with Hardware Support for Embeddings》，这篇论文是关乎谷歌TPU和OCS信息最全面的一篇文章，有关于谷歌数据中心的架构、TPU与OCS的比例、甚至OCS与英伟达NVLink和NVSwitch的对比都有涉及，是研究谷歌产业链必读的文章。

图片说明：OCS与NVLink和NVSwitch的比较，数据来源于Google Research

根据论文，谷歌将 64颗TPU v4 芯片组成一个4x4x4的正方体机架，这64颗TPU在机架内部通过铜缆背板进行极高速的电信号通信，这部分不占用 OCS；在机架外部通过OCS走光纤链路；一个机架有6个外立面，每个外立面引出16条光互联链路，合计96条光纤。

一个标准的TPU v4集群包含64个机架，合计4096颗TPU和6144条光互联链路，而谷歌为了匹配3D Torus拓扑结构的数学整洁性，通常配置为使用128个端口，对应48个OCS。

图片说明：OCS和TPU的数量关系，数据来源于Google Research

换句话说，在谷歌TPU v4架构下，TPU和OCS的数量关系比例为85:1。尽管此后谷歌又发布了TPU v5等新的架构，但TPU和OCS的数量关系基本保持稳定。

关于OCS单价测算及OCS的成本优势

由于谷歌尚未对外销售OCS，关于OCS的成本并无公开信息可以参考，为此，半导体专业分析机构SemiAnalysis专门写了一篇分析谷歌AI数据中心的论文《Google AI Infrastructure Supremacy: Systems Matter More Than Microarchitecture》，并在论文中明确提到了：相比于直接从英伟达那里购买InfiniBand，直接从谷歌的合约制造商那里购买OCS交换机，成本要高出3.2倍~3.5倍。

图片说明：OCS的单价，数据来源于SemiAnalysis

通过在FS.COM查询基于博通Tomahawk系列芯片的交换机报价，目前32端口、400G白牌交换机的报价约1.5~2万美元；64端口、400G白牌交换机的报价约2.5~3万美元，64端口、800G白牌交换机的报价约4~7万美元。

图片说明：64端口、400G白牌交换机的报价，数据来源于FS.COM

以64端口、400G白牌交换机2.5万美元的单价为例，按照SemiAnalysis的分析，谷歌单台OCS的价格（或成本）应该在8~9万美元。

不过需要特别指出的是，尽管谷歌单台OCS的生产成本高于NVIDIA的InfiniBand，但SemiAnalysis表示，同样是部署4096颗TPU和GPU，谷歌只需要48个OCS，而英伟达则需要568个InfiniBand。此外，根据Google论文所述，OCS及其底层光学组件比英伟达的InfiniBand更便宜、功耗更低、速度更快，OCS及其组件占一个标准TPU v4集群的成本小于5%、功耗小于3%。

图片说明：OCS及其组件占系统成本小于5%、能效小于3%，数据来源于Google Research

OCS的市场空间

谷歌尚未对外出货OCS，也未公开披露谷歌自己使用了多少台OCS，这涉及商业机密。

SemiAnalysis曾于2023年3月发布报告《Google OCS Apollo: The >$3 Billion Game-Changer in Datacenter Networking》，在文中明确指出，在过去五年中，谷歌已经部署了数万台136x136端口的OCS。

图片说明：关于OCS的生产数量，数据来源于SemiAnalysis

假设2025年谷歌新部署3万台OCS，则OCS的市场空间就是25亿美元左右。

2025年10月24日谷歌与Anthropic签订了100万只TPU芯片销售协议，按85:1的比例，面向Anthropic的OCS销售量在1.2万台，对应销售额可能在10亿美元上下。

重点在于，谷歌已经用Gemini 3 Pro证明了TPU+OCS可以训练出世界上最优秀的AI大模型，谷歌对外部销售TPU+OCS才刚刚开始，OCS的市场空间或许还处在1-100的初始阶段。

生长激素难助业绩长高！昔日“东北药茅”欲借港股翻盘？

Wed, 11 Feb 2026 19:23:07 +0800

（原标题：生长激素难助业绩长高！昔日“东北药茅”欲借港股翻盘？）

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投资时间网、标点财经研究员董琳

在医药行业快速变革的背景下，“东北药茅”――长春高新技术产业（集团）股份有限公司（下称长春高新，000661.SZ）控股股东股权划转事宜于日前落定。

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长春高新发布公告称，公司控股股东长春超达投资集团有限公司（下称超达集团）19%股权将由龙翔投资控股集团有限公司无偿划转至长春新区产业投资集团有限公司。调整变更前，龙翔集团持有超达集团100%股权，划转后，龙翔集团与新区产投分别持有超达集团81%与19%的股权。从股权结构来看，上述股权变更并未改变超达集团的控股股东地位，长春高新实际控制人仍为新区国资局。

投资时间网、标点财经研究员注意到，公司此次股权变动之所以受到关注，是因为眼下长春高新正处于赴港上市的关键阶段。

今年9月底，公司向港交所递交主板上市申请，拟在“A+H”两地上市。根据招股书，长春高新IPO募资主要用于创新管线研发、潜在全球合作及共同开发、海外化市场推进、加强公司销售及营销能力等。

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值得关注的是，Wind数据显示，截至2025年第三季度末，超达集团持有长春高新18.69%的股份，累计质押股数约3803万股，占公司总股本的9.32%。证监会要求该公司进一步评估质押对控制权稳定性的影响。此外，针对控股股东上层投资人吉林省信政基金合伙企业（有限合伙）的穿透情况、历史股权变动合规性及募集资金用途、下属子公司开展相关业务及具体运营情况等问题，证监会要求长春高新进行补充说明。

长春高新发布控股股东股权结构发生变更的公告

信息来源：公司公告

作为国内生长激素的龙头企业，长春高新旗下拥有金赛药业、百克生物（688276.SH）、华康药业和高新地产四家子公司，覆盖生长激素、疫苗、中药、地产等业务。其中，金赛药业是国内唯一拥有完整的粉针剂、水针剂、长效水针剂全产品线的生长激素厂商，是公司核心业绩来源。

2014年，长春高新推出全球首支长效生长激素产品“金赛增”，此后在生长激素的助推下，公司业绩实现爆发式增长，市场份额多年稳居第一。二级市场方面，在2014年至2021年的巅峰时期，长春高新的股价涨幅更是超10倍，并在2021年5月总市值超过2100亿元，一度被市场称为“东北药茅”。

不过，受集采降价和生长激素市场竞争加剧影响，公司此后股价连续四年下跌。截至2025年11月24日午盘，长春高新股价报98.79元/股（不复权），总市值约为403亿元，较2021年最高值已蒸发超1700亿元。

2025年以来长春高新股价走势情况（元/股）

数据来源：Wind

业绩方面，集采对公司高毛利药品的降价压力，对长春高新盈利造成巨大冲击。

2024年，该公司迎来业绩拐点，营收和净利润出现二十年来首次下降，其中营收同比下降7.55%至134.66亿元，归母净利润下降43.01%至25.83亿元。

2025年，长春高新的业绩表现进一步发展，前三季度实现营收98.07亿元，同比下降5.60%；实现归母净利润11.65亿元，同比下降58.23%。其中第三季度公司营收为32.04亿元，同比下降14.55%；归母净利润为1.82亿元，同比下降82.98%。

长春高新在财报中表示，期内核心子公司金赛药业的生长激素产品销售增长明显放缓，尤其是长效生长激素“金赛增”在遭遇新竞品涌现和集采政策双重夹击下，销售压力倍增。此外，因金赛药业部分生产设备闲置和EG017项目停止研发计提资产减值准备以及百克生物计提存货减值，公司资产减值损失同比增加2亿元。

由于销售乏力，金赛药业的营收增速已从2021年的41.27%下降到2024年的-3.73%，归母净利润增速从2021年的33.48%下降到2024年的-40.67%。2025年前三季度，金赛药业营收同比微增0.61%，但归母净利润进一步同比下滑了49.96%。

除了生长激素业务外，被长春高新视为“第二增长曲线”的疫苗业务也遇到了业绩增速放缓的难题。因带状疱疹疫苗销售、使用数量减少，接种、发货数量下降，前三季度，百克生物实现营收4.74亿元，同比下降53.76%；归母净利润亏损1.58亿元，同比下降164.76%。

投资时间网、标点财经研究员注意到，自2021年以来，长春高新推出了面向全球市场的战略举措，并在创新型药物及技术平台研发上投入了大量资金。在业绩低迷的情况下，该公司试图通过“A+H”两地上市，完成从“区域龙头”向“全球化生物药平台”的跃迁，重回增长轨道。

业内有分析认为，此次赴港上市，将有助于公司引入国际投资者，加速创新研发和国际化业务拓展。但从长期来看，长春高新若不能重塑产品矩阵、提升创新效率，恐难说服市场重建投资信心。

投时关键词:长春高新（000661.SZ）｜百克生物（688276.SH）

铜师傅闯关港股：会成为泡泡马特第二吗？

Wed, 11 Feb 2026 19:23:03 +0800

（原标题：铜师傅闯关港股：会成为泡泡马特第二吗？）

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出品｜公司研究室IPO组

文｜淮上月

今年以来，不少国内公司放弃A股上市计划，转而冲刺包容度更大的港股。迄今为止，部分公司成功，大部分公司还在努力，其中“铜师傅”（杭州铜师傅文创(集团)股份有限公司）闯关港股的过程更是一波三折。

5月9日，铜师傅向港交所提交上市申请，保荐人为招银国际。11月9日，招股书因有效期满失效，未更新递表。很多人以为公司闯关失败，不料两天后却峰回路转。11月11日，港交所官网的披露，其上市申请已正式获受理。

公开信息显示，铜师傅核心业务为铜质文创产品，2024年收入5.71亿元，市场份额35%。与此同时，公司也面临赛道规模狭小、IP运营失衡等挑战。

铜师傅“傍”上雷军

一家杭州规模不大的文创企业，主营业务在铜工艺这个小众领域，港股IPO即使被受理，按说也不至于引起这么大关注。圈内这么关注这家公司，大概率是因为其背后站着小米系资本。

招股书显示，截至目前，铜师傅股东结构中，创始人俞光持股26.27%，位列第一大股东；第二、三大股东即小米系的顺为资本、天津金米，合计持股22.95%。

至于铜师傅如何“傍”上雷军，攀上小米系资本这棵大树，那话就长了。

铜师傅创始人俞光与弟弟1990年代创业，最开始是做卫浴公司，后来才改做铜艺。2013年3月杭州太铜工艺品有限公司成立，2014年11月股改，2024年12月更名为杭州铜师傅文创(集团)股份有限公司。

据媒体公开报道，俞光首次融资时，带着一份简单的PPT和几件铜像样品，去了顺为资本的一个路演现场，终于见到了雷军。
据说，雷军本来只给俞光20分钟做公司介绍，结果他讲了一个半小时。“雷总当时一直在听、记录、提问。虽然不能合影，但我捏着雷总的手拼命握着，想带一点财气回来。”

俞光回忆，从路演现场回来，刚下飞机就收到信息，雷军决定投资。这是小米和顺为资本合第一次对铜师傅注资，合计投了1853.49万元。一年以后，小米和顺为对铜师傅进行了第二轮投资。

毋庸置疑，对铜师傅而言，小米系的价值远不止资金。

有报道称，雷军曾多次对铜师傅公开评价，称这家公司是“小米体系之外最像小米的创业企业”。不说雷军本人的市场影响力，单是小米成熟的线上渠道、供应链管理经验以及对消费趋势的把握，对铜师傅规模化发展都有不小帮助。

“这次闯关港股IPO，小米系资本位居第二、三股东，也为铜师傅起到某种背书作用。”有业内人士分析。

肉眼可见的业务“天花板”

招股书显示，铜师傅2022-2024年营业收入分别为5.03亿、5.06亿、5.71亿元，2025年上半年营收达到3.08亿元。与此同时，公司毛利率从32.2%提升至35.4%，2025年上半年维持在35.1%；净利润在2023年短暂调整后，2024年反弹至7898.2万元。

值得关注的是，铜师傅的营收中，铜质文创产品占据绝对主导地位。2024年，铜师傅核心产品（如“铜葫芦”“大圣”系列）在国内铜质文创市场第一，市场份额35%。

按照产品类别划分，铜师傅目前拥有铜质文创产品、塑胶潮玩、银质文创产品、黄金文创产品、木质文创产品五个业务板块。

2022年至2024年，公司铜质文创产品收入分别为4.80亿元、4.88亿元和5.51亿元，占营收的比例分别为95.4%、96.3%和96.6%。2025年上半年，这类产品营收2.93亿元，占比94.9%。

由此可见，铜师傅对于铜质文创产品的高度依赖性。

招股书披露，国内铜质工艺产品的市场规模从2019年的11亿元增长至2024年的16亿元，尽管2024年至2029年有望保持复合年增长率7.7%的增长态势，但预计到2029年市场规模仅为23亿元。

这种肉眼可见的业务“天花板”，留给资本市场的想象空间有限。

业内人士坦言，铜师傅目前的业务结构过于单一，如果不上市，股东们可以过“小而美”的日子。一旦上市，这种营收结构就成了大问题。

单一的业务结构，固然可以使公司集中优势资源深度打磨产品，构建专业壁垒，并在成本控制和流程标准化方面更加高效。与此同时，它也削弱了抗风险能力，导致公司收入容易遭受行业波动冲击。

此前，铜师傅曾尝试在国内A股上市，最终主动中止，营收结构单一或许就是重要原因。

探索第二增长曲线受挫

眼下，铜师傅赴港二度冲刺IPO，亟需向市场证明：除了铜质潮玩，公司将如何突破增长瓶颈，开辟“第二增长曲线”？

事实上，铜师傅目前已将产品矩阵扩大为五大品类。

根据招股书，除了铜质文创外，业务规模最大的是塑胶潮玩。2022年至2024年，这类产品收入分别为328.6万元、1330.4万元和1425.2万元，占营收的比例分别为0.7%、2.6%和2.5%。需要提醒的是：这些产品的生产，大部分还是依赖外部制造商，产品质量难以完全保证。

公司银质文创产品收入也不太稳定，2022―2024年，该板块收入分别为477.1万元、332万元、423.2万元，占营收比例始终不到1%。黄金文创产品由于2024年才起步，当年营收127.4万元，占营收的比例仅为0.2%。

此外，木质文创产品2022年至2024年占营收的比例分别为3.0%、0.4%和0%。铜师傅在招股书中表示，由于这类产品绝对金额及占收入比例均较低，目前已停止生产。

显然，铜师傅在探索“第二增长曲线”方面并不如意，上述这些业务板块对营收的贡献偏低，短期内难以扛起创收大旗。

事实上，即使最有可能成为公司新增长极的塑胶潮玩，现实中也面临严峻挑战。

近年来，塑胶潮玩产品为主的泡泡玛特、布鲁可已成功上市，卡游、52TOYS、TOPTOY等纷纷冲刺IPO，行业集中度不断提升。与这些公司相比，铜师傅的铜质产品在重量、价格等方面均存在一定局限性，客群相对狭窄，渗透难度更大。